"تفاوت در جهان بین پرداخت و پرداخت" وجود دارد: تماس های حاشیه ای و تقاضای نقدینگی در بازارهای کالاهای بی ثبات

حمله روسیه به اوکراین در فوریه 2022 و تحریم های بعدی منجر به افزایش بی سابقه در قیمت های کلیدی کالا شد. در حالی که قیمت ها در اواخر بهار و اوایل تابستان به طور خلاصه کاهش می یابد ، این موارد دوباره در اواخر ماه ژوئیه و آگوست افزایش یافت و قیمت گاز اتحادیه اروپا و انگلیس در 26 اوت به قله های جدید رسید. این حرکات تقاضای ناگهانی و قابل توجهی برای نقدینگی از شرکت کنندگان در بازار با موقعیت مشتقات ایجاد کرد. در این پست به بررسی چگونگی واکنش شرکتهای غیر مالی (از این پس "معامله گران کالا") به این فشار نقدینگی واکنش نشان می دهند ، و چگونه واکنش آنها بر عملکرد بازارهای مشتقات کالا تأثیر می گذارد. بازارهای مشتق کالا برای اقتصاد واقعی مهم هستند و وقایع اخیر بر لزوم درک بهتر وابستگی های متقابل بین حاشیه و شیوه های مدیریت ریسک طرف مقابل تأکید می کند.

نیازهای حاشیه و فشارهای نقدینگی

حرکت قیمت در برخی از قراردادهای اصلی آینده پس از حمله بسیار تیز بود اما در اواخر ماه اوت از حرکات فراتر رفت. به عنوان مثال ، گاز طبیعی TTF هلندی ، در هشت برابر قیمت قبل از تهاجم در مارس 2022 به اوج خود رسید ، که فقط به 11 بار قیمت قبل از حمله در اواخر ماه اوت رسید. از اوایل نوامبر 2022 ، قیمت گاز طبیعی در اروپا به طور قابل توجهی پس گرفته شده است و بیشتر با سطح قبل از تهاجم مطابقت دارد ، اما بی ثبات است و هنوز هم بسیار بالاتر از سطوح است که به طور معمول در دهه 2010 دیده می شود.

در نتیجه این نوسانات بالا و تغییرات شدید در قیمت ها ، همتایان مرکزی (CCP) خواستار حاشیه اولیه و تغییر بیشتر برای پوشش موقعیت های مشتقات کوتاه در کالاها بودند. تماس های حاشیه تغییر باید با پول نقد برآورده شود ، در حالی که تماس های حاشیه اولیه می توانند با پول نقد یا طیف وسیعی از اوراق بهادار واجد شرایط (معمولاً اوراق قرضه دولتی) برآورده شوند. نکته قابل توجه ، میزان حاشیه اولیه گاز طبیعی در یخ پاک از ژانویه تا آوریل 2022 شش برابر افزایش یافته است. آنها از آن زمان بالا رفته اند. نمودار 1 نرخ حاشیه-که یک سطح پایه حاشیه اولیه مورد نیاز برای یک قرارداد معین است-برای قرارداد آتی جلوی (کوتاهترین سررسید موجود) برای کالاهای کلیدی نشان می دهد. مهمتر از این ، برخی از اعضای پاک کننده CCP هنگام ارسال تماس های حاشیه ای به مشتریان خود ، افزودنی های حاشیه یا ضرب را اعمال کردند تا خطرات اعتباری خود را منعکس کنند.

نمودار 1: قیمت ها و دامنه اسکن حاشیه آینده های جلو: گاز TTF و نفت برنت

یادداشت ها: دامنه های اسکن نماینده الزامات اولیه حاشیه اولیه در یک قرارداد واحد از محصول هستند. سطح در واحدهای پولی در هر واحد اساسی گزارش شده است. معاملات آتی TTF هلندی در EDX-ICE Endex و آینده برنت در ICE Futures Futures Europe Commodities معامله می شود. خط متراکم عمودی شروع حمله روسیه به اوکراین در 24 فوریه 2022 است.

منابع: بلومبرگ ، ICE CLEAR اروپا و محاسبات بانکی.

هنگامی که قیمت ها در حال افزایش است ، توسط کسانی که موقعیت های کوتاهی دارند ، حاشیه تنوع پرداخت می شود. در مشتقات کالا ، مؤسسات غیر مالی مانند معامله گران کالا ، تولید کنندگان و تهیه کنندگان نهایی به طور معمول موقعیت های کوتاه ساختاری را در اختیار دارند زیرا آنها به دنبال محافظت از نمونه کارها در برابر افت قیمت در طول فروش آینده هستند. این موقعیت های کوتاه توسط کاربران کالایی (به عنوان مثال خطوط هوایی) و بازیکنان مالی مانند نمایندگی ها و مدیران دارایی جبران می شود. به همین ترتیب ، این شرکت های عمدتاً غیر مالی مانند شرکت های انرژی یا معامله گران کالا هستند که می خواستند در طول کالاهای سال 2022 به حاشیه بپردازند. در اصل آنها می توانند دارایی را برای پاسخگویی به خواسته های حاشیه ای بفروشند. با این حال ، فروش محصول فیزیکی مربوطه می تواند بسته به کالای مورد نظر ، بین 20 تا 90 روز طول بکشد. این بدان معناست که بین تماس های حاشیه ای که برای پرداخت موقعیت های مشتق آنها لازم است ، یک عدم تطابق زمان بندی وجود دارد و زمان لازم برای فروش محصولات فیزیکی واقعی آنها است. نیازهای مختلف جریان نقدی معامله گران کالاهای غیر مالی در شکل 1 نشان داده شده است.

شکل 1: نیازهای جریان نقدی معامله گر کالاهای غیر مالی

این عدم تطابق زمان بندی بین جریان نقدی تحقق یافته در اثر فشار نقدینگی اخیر بر روی بنگاه های کالایی بوده است ، اما این یک مشکل جدید نیست. به عنوان مثال ، در سال 1993 ، کنگلومرا صنعتی آلمان Metallgesellschaft پس از تغییرات ناگهانی در شکل منحنی نفت ، نیاز به تزریق نقدینگی از گروهی از بانک ها داشت.

مدیریت نقدینگی و مشوق های بازار

سنبله ای در نوسانات مانند آنچه در مارس - آوریل 2022 مشاهده شد با این ویژگی های ذاتی مدل های تجاری معامله گران برای ایجاد تغییراتی در رفتارهای بازار تعامل داشت. در حالی که برخی از این موارد انتظار می رفت ، برخی از آنها نبودند و سؤالات مهمی را برای سیاست گذاران مطرح می کردند.

اول، تفاوت در مدیریت نقدینگی بین شرکت های غیر مالی و مالی، عملکرد بازارهای کالاهای فیزیکی را تحت فشار قرار داد. مقایسه موسسات مالی غیر بانکی و معامله گران کالا آموزنده است. در ماه مارس 2020، موسسات مالی غیربانکی اوراق قرضه دولتی را فروختند یا از آنها به عنوان وثیقه برای استقراض در بازارهای مخزن استفاده کردند تا به نقدینگی فوری دسترسی پیدا کنند. انحلال دارایی های ایمن، همراه با محدودیت در ظرفیت واسطه گری دلال، منجر به تشدید نوسانات و اختلال در عملکرد بازارهای مالی اصلی شد.

در مقابل، شرکت های غیرمالی مانند معامله گران کالا سرمایه گذاری اندکی در اوراق بهادار (مانند اوراق قرضه دولتی) دارند که ممکن است در هنگام استرس از آن استفاده کنند. به همین دلیل، در مواقع عادی، معامله گران کالا برای تامین نیازهای نقدینگی خود به خطوط اعتباری (مانند تسهیلات اعتباری چرخشی) نزد بانک ها متکی هستند. به دنبال افزایش شدید و ناگهانی میزان سود، معامله گران کالا عمدتاً به دنبال افزایش ظرفیت استقراض خطوط اعتباری خود بودند. این کار تا حدی موثر بود. با این حال، با تشدید ریسک پذیری بانک ها در بازارهای کالا، برخی از معامله گران به دنبال اعتبار در جای دیگری (مانند سهام خصوصی) بودند یا به طور کلی فعالیت های پوشش ریسک خود را کاهش دادند. این ممکن است باعث شود که آنها نتوانند از مزایای محافظت از تولید آینده در آینده استفاده کنند و در برابر نوسانات شدید قیمت ها آسیب پذیر باشند. یا منجر به کاهش عرضه فیزیکی شود، اگر ناتوانی در پوشش ریسک منجر به خروج شرکت کنندگان از بازار شود. هر دوی این شوک های قیمتی را افزایش می دهند و اثرات آن را بر اقتصاد واقعی تقویت می کنند.

دوم، نقدینگی بازار و حجم معاملات به روش های غیرمنتظره ای با تکامل شوک تغییر کرد. در تئوری، تفاوت در واکنش پذیری مدل های حاشیه به افزایش نوسانات، باید انگیزه ای برای تغییر از بازارهای مشتقه خارج از بورس (OTC) مرکزی به بازارهای مشتقه خارج از بورس (OTC) در زمان استرس باشد. الزامات حاشیه اولیه در معاملات غیر متمرکز (مانند مواردی که از طریق مدل استاندارد اولیه مارجین استاندارد ISDA محاسبه می شوند) معمولاً نسبت به افزایش نوسانات بازار واکنش کمتری دارند و بنابراین برای سرمایه گذاران هزینه کمتری دارند. برای بازارهایی که به صورت مرکزی تسویه شده اند، کاهش فعالیت در داده های موجود قابل مشاهده است: نمودار 2 نشان می دهد که علاقه باز به معاملات آتی یک ماهه TTF بیش از 40 درصد از سطوح قبل از تهاجم کاهش یافته است. افت قابل توجهی در بازارهای دیگر مانند نفت برنت و آلومینیوم نیز مشاهده می شود.

نمودار 2: سود باز اوراق سلف اول: گاز TTF، نفت برنت، آلومینیوم و گندم

یادداشت ها: سود آزاد به عنوان تعداد قراردادهای معوقه برای قراردادهای انتخاب شده تعریف می شود. سود آزاد متعلق به قراردادهایی است که در بورس آتی شانگهای برای آلومینیوم، هیئت تجارت شیکاگو برای گندم، ICE Futures اروپا برای نفت خام برنت و EDX-ICE Endex برای گاز TTF معامله می شود. خط چین عمودی نشانگر آغاز تهاجم روسیه به اوکراین در 24 فوریه 2022 است.

منابع: بلومبرگ و محاسبات بانک.

با این حال، فعالیت فرابورس غیر متمرکز در بازارهای بریتانیا نیز به شدت کاهش یافت. نمودار 3 کاهش 50 درصدی در فعالیت معاملاتی فرابورس را بین ژوئن 2021 تا ژوئن 2022 نشان می دهد. لازم به ذکر است که این تنها بخشی از داده ها نسبت به گاز اروپا (TTF هلند) است و سایر حوزه های قضایی ممکن است الگوهای متفاوتی را مشاهده کرده باشند.. یکی از دلایل کاهش، تشدید ریسک پذیری است: در اولین اوج بحران در ماه مارس، تمایل کمتری برای ورود به معاملات فرابورس با معامله گران کالا به دلیل نگرانی های مربوط به ریسک اعتباری طرف مقابل، به ویژه آنهایی که دارای رتبه کمتری بودند، وجود داشت. پیچیدگی بیشتر مشوق های موجود این واقعیت است که عوامل متعددی غیر از عرض حاشیه، بر انتخابی که بازارهای مشتقه باید برای معاملات خود استفاده کنند (مثلاً خالص سازی پورتفولیو، اصلاح موقت الزامات وثیقه، و غیره) تأثیر می گذارد. این نیز با این مشاهدات مطابقت دارد که برای یک ساختار بازار معین، واکنش های فعالان بازار و بانک ها می تواند شوک نوسان را تقویت کند.

نمودار 3: حجم کل گاز اروپا (TTF هلند) بر حسب مگاوات ساعت قراردادهای مشتقات OTC GAS (میلیون ها) به صورت متمرکز و غیر متمرکز

منابع: داده های انجمن کارگزاران انرژی لندن و محاسبات بانکی.

پیامدهای سیاست

علاوه بر پیامدهایی برای بازارها و مدیریت نقدینگی، این قسمت بر سه درس مهم برای سیاست گذاری آینده تأکید کرده است.

اول، با توجه به اینکه حاشیه اولیه برای پوشش زیان های احتمالی آتی در صورت نکول طرف مقابل طراحی شده است، طبیعی است که سطوح با افزایش نوسانات افزایش یابد. با این حال، این تغییرات ناگهانی می تواند باعث استرس نقدینگی شود که به موجب آن طرف هایی که حاشیه حاشیه را ثبت می کنند مجبورند منابع نقدی اضافی را پیدا کنند، اغلب درست در مواقعی که انجام این کار دشوارتر است.

دوم ، تغییر در رفتار سرمایه گذار و فعالیت تجارت ، بیشتر بر موضوعات ساختاری در بازارهای مشتقات کالا و شیوه های حاشیه ای تأکید کرده است. در تئوری ، تفاوت در واکنش پذیری حاشیه ها به این معنی است که نقدینگی می تواند از مرکز به بازارهای مشتق OTC به طور مرکزی به طور غیر متمرکز در مواقع استرس تغییر کند. با این حال ، سایر جنبه های مدل های حاشیه و تفاوت در شیوه های حاشیه ، از جمله چشم پوشی و ضرب یا وثیقه واجد شرایط ممکن است نقش بیشتری در ایجاد انگیزه در تغییر رفتاری داشته باشد. مرور شیوه های حاشیه ای توسط کمیته نظارت بانکی بازل ، کمیته پرداخت و زیرساخت های بازار و سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار ، در ماه مارس و آوریل 2020 به شیوه های حاشیه ای در طول "خط پول نقد" پرداخت. شیوه های حاشیه ای در بازارهای پاک شده مرکزی و ارزیابی پاسخگویی مدل های حاشیه اولیه CCPS به سناریوهای مختلف بازار.

سوم ، این قسمت سؤالاتی را در مورد نیازها و استراتژی های مختلف نقدینگی شرکتهای مالی و غیر مالی ایجاد کرده است. دومی بافر نقدینگی را به همان روشی که اولی به طور معمول انجام می دهد ، در معرض تقاضای نقدینگی مشابه در مواقع استرس از طریق تماس های حاشیه ای به مشتقات استفاده شده برای محافظت از آن قرار نمی دهد. این قسمت باید فکر دقیق تری در مورد استفاده از شرکتهای غیر مالی از مشتقات ، انعطاف پذیری نقدینگی آنها و ارتباط آنها با اقتصاد واقعی کند.

در پاسخ به فشارهای نقدینگی شدید که شرکتهای انرژی در نتیجه تماس های حاشیه ای شیب دار با آن روبرو هستند ، بانک و HM خزانه داری طرح تأمین مالی بازارهای انرژی را در 17 اکتبر 2022 راه اندازی کردند. این تلاش است تا یکی از پویایی های اصلی ذکر شده در بالا را با فعال کردن فراهم کردن ارائه ارائه دهد. پشتیبانی مالی کوتاه مدت از شرکتهای انرژی با کیفیت خوب اعتبار به منظور تأمین نیازهای وثیقه که به دلیل فعالیت محافظت از آن بوجود می آیند.

جراردو فرارا ، جراردو مارتینز ، Pelagia Neocleous ، Pier Ortlieb و Manesh Powar در بخش بازارهای سرمایه بانک کار می کنند.

اگر می خواهید در تماس باشید ، لطفاً به ما در bankunderground@bankofengland. co. uk از طریق ایمیل به ما ایمیل بزنید یا نظر خود را در زیر بگذارید.

نظرات فقط یک بار توسط یک مجری تأیید می شوند و فقط در جایی منتشر می شوند که نام کامل ارائه می شود. Bank Underground یک وبلاگ برای کارکنان بانک مرکزی انگلیس است تا دیدگاه هایی را که به چالش می کشد - یا پشتیبانی - ارتدوکسی های حاکم بر سیاست را به اشتراک بگذارد. نظرات بیان شده در اینجا نظرات نویسندگان است ، و لزوماً نگاهی به بانک انگلیس یا کمیته های سیاسی آن نیست.

این را به اشتراک بگذارید:

• برای به اشتراک گذاری در توییتر کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای به اشتراک گذاشتن در LinkedIn کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای به اشتراک گذاشتن در فیس بوک کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای ارسال پیوند به یک دوست کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای چاپ کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• بیشتر

• برای به اشتراک گذاشتن در جیب کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای به اشتراک گذاشتن در Reddit کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای به اشتراک گذاشتن در Tumblr کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود)
• برای به اشتراک گذاشتن در Pinterest کلیک کنید (در پنجره جدید باز می شود) < Pan> نظرات فقط یک بار توسط یک مجری تأیید می شوند و فقط در جایی منتشر می شوند که نام کامل ارائه می شود. Bank Underground یک وبلاگ برای کارکنان بانک مرکزی انگلیس است تا دیدگاه هایی را که به چالش می کشد - یا پشتیبانی - ارتدوکسی های حاکم بر سیاست را به اشتراک بگذارد. نظرات بیان شده در اینجا نظرات نویسندگان است ، و لزوماً نگاهی به بانک انگلیس یا کمیته های سیاسی آن نیست.