اگر صندوق های شاخص عملکرد بهتری دارند ، چرا صندوق های مدیریت شده به طور فعال محبوب تر هستند؟

نزدیک به 35 سال است که پیشرو گروه پیشتاز اولین صندوق متقابل به سبک شاخص را به سرمایه گذاران انفرادی ارائه داده است. اکنون نمایه سازی حدود 1. 6 تریلیون دلار دارایی سرمایه گذار را تشکیل می دهد و صندوق های فهرست به طور مداوم صندوق های "مدیریت فعال" را مورد ضرب و شتم قرار داده اند. اما اگر این درست است ، چرا اکثر سرمایه گذاران هنوز مدیریت فعال را انتخاب می کنند؟رابرت اف. استامباگ ، استاد مالی وارتون ، و همکار لوبوس پاستور چشم انداز خود را در مقاله جدید تحقیق با عنوان "در مورد اندازه صنعت مدیریت فعال" ارائه می دهند.

نویسنده

دانش در کارمندان وارتون

تقریباً 35 سال از پیشرو گروه پیشتاز ، که اکنون بزرگترین شرکت صندوق متقابل کشور است ، اولین صندوق متقابل به سبک شاخص را به سرمایه گذاران انفرادی ارائه داد. از طریق وجوه متقابل و صندوق های مبادله ای مبادله ، فهرست بندی اکنون حدود 1. 6 تریلیون دلار دارایی سرمایه گذار را تشکیل می دهد و نمایه سازی دارای لژیونهایی از مؤمنان دیهارد است.

یک رژه مطالعات نشان داده است که چرا: صندوق های شاخص ، که سعی می کنند به سادگی با عملکرد یک بخش گسترده بازار مطابقت داشته باشند ، به طور مداوم وجوه "به طور فعال مدیریت" را مورد ضرب و شتم قرار داده اند ، جایی که مدیران پول حرفه ای سعی می کنند با انتخاب داغترین سهام و اوراق قرضه از بازار خارج شوند.

در طی 23 سال منتهی به سال 2009 ، وجوه به طور فعال و بودجه معیارهای خود را به طور متوسط یک درصد در سال دنبال می کرد. اگر معیار مانند 500 استاندارد و پور 10 ٪ بازگردد ، بنابراین میانگین صندوق مدیریت شده در سهام مشابه 9 ٪ بازگردد ، در حالی که یک صندوق شاخص 9. 8 ٪ به 9. 9 ٪ بازگردانده می شد و فقط مبلغ کمی را برای هزینه ها می داد.

اما اگر چنین باشد ، چرا اکثر سرمایه گذاران هنوز مدیریت فعال را انتخاب می کنند؟نمایه سازی یا "مدیریت منفعل" تنها حدود 13 ٪ از دارایی های موجود در صندوق های متقابل را در اختیار دارد. به نظر نمی رسد معنی داشته باشد. کارشناسان توضیحات مختلفی را ارائه داده اند: سرمایه گذاران توسط بازاریابی مدیریت شده با تجارت نرم و صاف فریب خورده اند ، آنها واقعیت ها را نمی دانند یا معتقدند "شما آنچه را که می پردازید" دریافت می کنید-پرداخت هزینه های مدیریت فعال بالاتر باید نتایج بهتری بخرد. شاید آنها برای "متخصصان" متناقض باشند ، یا معتقدند که آنها به اندازه کافی باهوش هستند تا مدیران فعال را که بهتر از حد متوسط هستند انتخاب کنند. همه این توضیحات یک چیز مشترک دارند: آنها تصور می کنند که سرمایه گذاران خیلی روشن نیستند.

اما تحقیقات جدید نشان می دهد که سرمایه گذاران که از مدیریت فعال استفاده می کنند ، در واقع ممکن است کاملاً منطقی رفتار کنند. رابرت اف. استامباگ ، استاد مالی وارتون می گوید: "لازم نیست بگویید که سرمایه گذاران برای توضیح این موضوع احمقانه یا از داده ها بی خبر هستند."تحقیقات وی-در مقاله ای با عنوان "در مورد اندازه صنعت مدیریت فعال" ارائه شده توسط Lubos Pastor ، استاد دارایی در دانشکده تجارت غرفه دانشگاه شیکاگو-نشان می دهد که سرمایه گذاران از مدیریت فعال در نوعی استفاده می کنندمسابقه تسلیحاتی برای کشف تعداد محدودی از سرمایه گذاری های با قیمت معامله.

خراب کردن معاملات خوب

استامباگ و کشیش استدلال می کنند ، یک عامل مهم این اعتقاد منطقی سرمایه گذاران است که مدیران فعال در صورت عدم وجود تعداد زیادی از مدیران ، شانس بهتری برای خرخر کردن معاملات خوب دارند. اگر نتایج ناامید کننده باشد ، یک سرمایه گذار منطقی پول را از وجوه فعال مدیریت می کند ، اما او کاملاً بیرون نمی آید زیرا متوجه می شود که سایر سرمایه گذاران نیز پول را پس می گیرند. این امر پول کمتری برای تعقیب معدود معامله ها باقی می گذارد و پیدا کردن آنها را آسان تر می کند. استامباگ می گوید: "ما می خواستیم توضیحی منطقی ارائه دهیم که چرا ، با وجود این سابقه نسبتاً متوسط برای مدیریت فعال ، سهم شیر از پول هنوز هم بر خلاف منفعلانه مدیریت می شود.""ما فکر می کنیم که این کار را کرده ایم."

طرفداران مدیریت فعال و منفعل مانند گوشتخوار و گیاهخواران هستند ، هرکدام متقاعد کردند که رویکرد آنها بهترین است. سرمایه گذاران فعال شرط می بندند که مدیران صندوق می توانند از تحقیقات و قضاوت خوب برای یافتن دارایی های گران قیمت مانند سهام و اوراق قرضه استفاده کنند. سرمایه گذاران منفعل معتقدند که انجام این کار به طور مداوم در طولانی مدت تقریباً غیرممکن است ، و بسیاری از مطالعات نشان داده اند که آنها درست هستند.

از جمله دلایل: وقتی همه مدیران فعال در کنار هم قرار می گیرند ، منابع آنها به حدی بزرگ هستند که کل بازار را منعکس می کنند و عملکرد آنها با بازار مطابقت خواهد داشت. اما هزینه های آنها در جستجوی سهام و اوراق قرضه داغ نتایج آنها را تضعیف می کند. به عنوان مثال ، میانگین صندوق سهام که به طور فعال مدیریت می شود ، هزینه های سالانه حدود 1. 3 ٪ یا 1. 30 دلار برای هر 100 دلار سرمایه گذار در صندوق را متحمل می شود.

این بدان معناست که مدیر باید عملکرد بازار را با 1. 3 درصد در سال در سال شکست دهد تا یکنواخت باشد. اگر بازار 8 ٪ برگردد ، صندوق باید 9. 3 ٪ را برگرداند ، حاشیه ای بسیار بزرگ برای دستیابی به سال به سال. به عبارت دیگر ، اگر مدیر صندوق سرمایه گذاری هایی را که 8 ٪ بازگرداند ، انتخاب کرد ، سرمایه گذاران وی فقط 6. 7 ٪ یا حدود 16 ٪ کمتر دریافت می کردند.

صندوق های سبک شاخص هزینه های بسیار کمتری را متحمل می شوند زیرا تعداد زیادی از تحلیلگران و انتخاب کنندگان سهام را به کار نمی گیرند. آنها به سادگی سهام یا اوراق قرضه را در شاخص زیرین خریداری می کنند و فقط با حرکت پول سرمایه گذاران در داخل و خارج از صندوق ، فقط تعدیل جزئی را انجام می دهند. امروزه بیشتر صندوق های شاخص و صندوق های مبادله ای دارای هزینه های زیر 0. 2 ٪ در سال هستند و بسیاری از آنها کمتر از نیمی از این مقدار را شارژ می کنند. اگر بازار 8 ٪ برگردد ، سرمایه گذاران این صندوق از بازده 7. 8 ٪ به 7. 9 ٪ و در برخی موارد بیشتر برخوردار می شوند.

در بیشتر سالها ، فقط در حدود یک سوم از بودجه های فعال و فعال ، شاخص های معیار خود را مانند 500 استاندارد و پور ضرب و شتم می کنند. و مدیرانی که در یک سال موفق می شوند اغلب در مرحله بعدی شکست می خورند ، نشان می دهد که بسیاری از نتایج برنده بیش از شانس نیست. پاستور و استبوغ در مقاله خود می نویسند: "مطالعات بیشمار گزارش می دهد که این صندوق های [که به طور فعال مدیریت شده] بازده را به طور قابل توجهی پایین تر از معیارهای منفعل ، به طور متوسط در اختیار سرمایه گذاران قرار داده اند."

بسیاری از سرمایه گذاران که مدیریت فعال را ترجیح می دهند ، تأثیر فاسد هزینه های بالاتر را درک می کنند و می دانند که وجوه مدیریت شده به عنوان یک گروه در طولانی مدت ضعیف عمل می کنند. اما بسیاری شرط می بندند که می توانند مدیران صندوق را که بهتر از حد متوسط هستند ، انتخاب کنند. برای انجام این کار ، مدیر باید دارایی هایی را پیدا کند که "نادرست" باشد. شانس آنها وقتی که کمتر مدیران در شکار وجود داشته باشند ، بهتر است ، همانطور که یک پیشکسوت طلا وقتی تنها کسی است که یک جریان را پشت سر می گذارد ، بهتر عمل می کند.

استامباگ می گوید: "هرچه پول بیشتری برای تعقیب و گریز فرصت برای بهتر از معیارهای منفعل داشته باشید ، این فرصت ها گریزان تر می شوند."اگر بسیاری از مدیران فعال سهام کم قیمت را مشاهده کنند ، آنها پول را در آن می ریزند و قیمت آن به دلیل تقاضای زیاد افزایش می یابد و معامله را از بین می برد.

نگاه کردن به آلفا

در مقاله خود ، نویسندگان استدلال می كنند كه سرمایه گذاران در نوعی مبارزات ابدی هستند ، هر كدام امیدوارند كه دیگران عقب نشینی كنند تا این احتمال بیشتر شود كه مدیران باقیمانده ناگت ها را پیدا كنند.

برای مدیران فعال، جام مقدس "آلفا" است، اصطلاح صنعت برای بازدهی که با در نظر گرفتن ریسک سرمایه گذاری از میانگین بازار فراتر می رود. Stambaugh خاطرنشان می کند که دو راه برای درک آلفا در سطح صنعت وجود دارد.

در دیدگاه اول، آلفا یک رقم ثابت است، درصدی که توسط آن مدیران فعال بازار را شکست می دهند یا دنبال می کنند. اگر سرمایه گذاران این دیدگاه را داشتند، به محض اینکه به این نتیجه رسیدند که آلفا منفی است، تمام پول خود را از صندوق هایی که به طور فعال مدیریت می شوند، بیرون می آوردند که مدیران نمی توانند به طور مداوم با بازار مطابقت یا شکست دهند. استامباو و پاستور بازده صندوق های فعال و غیرفعال را از سال 1962 تا 2006 در رابطه با مقدار پولی که سرمایه گذاران به هر نوع استراتژی متعهد کرده بودند، مطالعه کردند. از آنجایی که مدیریت فعال به طور مداوم دنبال می شد، سرمایه گذارانی که آلفا را ثابت می دیدند باید تا سال 1969 تمام پول خود را از صندوق های دارای مدیریت فعال خارج می کردند. اما این کار را نکردند.

در دیدگاه دوم، آلفا ثابت نیست. در عوض، به «اندازه صنعت» یا مقدار پول سرمایه گذاران بستگی دارد که از طریق مدیریت فعال به دنبال معامله هستند. پاستور و استامباو معتقدند این دیدگاهی است که توضیح می دهد چرا سرمایه گذاران علیرغم سوابق ضعیف خود به مدیریت فعال متعهد می مانند. به عنوان یک گروه، سرمایه گذاران انتظار داشتند زمانی که پول کمتری به آن استراتژی سرمایه گذاری اختصاص داده شده بود، نتایج برای مدیریت فعال بهبود یابد.

پس از یک دوره عملکرد ضعیف، سرمایه گذار منطقی متوجه می شود که سرمایه گذاران دیگر بخشی از پول خود را از صندوق هایی که به طور فعال مدیریت می شوند بیرون می آورند و یافتن معامله را آسان تر می کنند. سرمایه گذار همچنین فقط مقداری از پول خود را بیرون می کشد، زیرا نمی خواهد پس از بیرون کشیدن دیگران، شانس بهبود نتایج را از دست بدهد. استامبا می گوید: «اگر مقداری پول از صنعت خارج شود، فرصت های قیمت گذاری نادرست بیشتری وجود خواهد داشت.

از آنجایی که سرمایه گذاران نمی توانند دقیقاً بگویند آلفا چگونه تحت تأثیر اندازه صنعت قرار می گیرد، نمی توانند استراتژی خود را تنظیم کنند، بنابراین صرفاً تخصیص سنگینی را برای مدیریت فعال حفظ می کنند. استامبا می گوید: «بیشتر ما فکر می کنیم که اگر بتوانیم طرف مقابل را وادار کنیم که پولش را از روی میز بردارد، آنگاه فرصت بهتری برای عملکرد بهتر من وجود خواهد داشت. تنها کاری که می کنیم این است که پول روی میز بگذاریم برای بچه هایی که بیرون نمی روند.»

پاستور و استامباو نتیجه می گیرند که بر اساس این دیدگاه آلفا، تصمیمی منطقی برای سرمایه گذاران بود که تا سال 2006 حدود 70 درصد از پول خود را در صندوق هایی با مدیریت فعال نگه دارند، نه اینکه در سال 1969 به طور کامل از آن خارج شوند.

استامبا می گوید که با کسانی که عوامل دیگری را در پذیرش مدیریت فعال سرمایه گذاران می بینند - مانند بازاریابی صنعتی، فشار کارگزاران و مشاوران مالی، ناآگاهی و غیره، مخالفت نمی کند. اما کار او با پاستور، او می افزاید، توضیح ساده تری برای رفتار سرمایه گذاران ارائه می دهد: «اگر بتوانید [رفتار آنها] را بدون انجام این کار توضیح دهید، دلیلی برای احمق خواندن سرمایه گذاران وجود ندارد.»